2015年，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提速，在備案制、注冊制、試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)容等利好政策的推動(dòng)下，市場發(fā)行日漸常態(tài)化，規(guī)模持續(xù)增長，流動(dòng)性明顯提升，創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加豐富。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化是激活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率的重要工具，也是金融企業(yè)和實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的有效選擇。2016年，資產(chǎn)證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級(jí)規(guī)模進(jìn)軍。建議繼續(xù)加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展，并探索發(fā)行跨境證券化產(chǎn)品，抓住發(fā)展良機(jī)，迎來資產(chǎn)證券化市場的“黃金時(shí)代”。
一、監(jiān)管動(dòng)態(tài)
?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)證券化備案制、注冊制落地
1月4日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)文件批準(zhǔn)27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。1月14日，“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”在上交所掛牌，成為證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來首只掛牌交易的產(chǎn)品。4月，根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)公告，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）且能夠按規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸ABS。備案制和注冊制的實(shí)施將推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展步入常態(tài)化，儲(chǔ)架發(fā)行制度亦有利于產(chǎn)品設(shè)計(jì)朝同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。
?。ǘ┬刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容
5月12日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。同時(shí)繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸ABS在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進(jìn)行試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)容，能夠有效提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率，同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露，讓市場參與者更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富和市場的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)
伴隨著資產(chǎn)證券化注冊制的實(shí)施，監(jiān)管部門在助力市場發(fā)展的同時(shí)，也強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范，信息披露和信用評(píng)級(jí)是兩個(gè)重要的市場約束機(jī)制，經(jīng)中國人民銀行同意，交易商協(xié)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了《個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、《棚戶區(qū)改造項(xiàng)目貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》、及《個(gè)人消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“ABS”）信息披露行為。
（四）兩融債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)放開
7月1日，證監(jiān)會(huì)表示，根據(jù)此前發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬證券公司融資渠道，確保證券公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展。8月7日，由華泰證券資產(chǎn)管理公司承做的“國君華泰融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成立，發(fā)行規(guī)模5億元。該計(jì)劃初始入池客戶的維持擔(dān)保比例大于（含）150%，且單個(gè)融資客戶入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額不超過總規(guī)模5%，以充分保證入池資產(chǎn)的安全性和分散度。此外，為了降低期限錯(cuò)配、保證資產(chǎn)池收益率水平，該計(jì)劃采用了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并設(shè)置了回購條款。此單兩融ABS優(yōu)先檔收益率4.9%，具備低成本優(yōu)勢。
?。ㄎ澹┍ｋU(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理辦法發(fā)布
8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）?！稌盒修k法》主要明確交易結(jié)構(gòu)、規(guī)范操作行為、建立管理規(guī)范以及強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。保監(jiān)會(huì)表示未來將在《暫行辦法》的基礎(chǔ)上，陸續(xù)出臺(tái)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單、信息披露和發(fā)行登記轉(zhuǎn)讓等配套規(guī)范文件，進(jìn)一步明確管理要求，推動(dòng)資產(chǎn)支持計(jì)劃受益憑證實(shí)現(xiàn)登記存管和交易流通。在《暫行辦法》新聞發(fā)布會(huì)上，保監(jiān)會(huì)相關(guān)人員表示保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化自2012年10月開始試點(diǎn)，至今共有10家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行了22單、共計(jì)812億元的資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)，目前平均投資年限為5.5年，投資收益率在5.8%-8.3%之間。此次《暫行辦法》的出臺(tái)體現(xiàn)了保險(xiǎn)行業(yè)特點(diǎn)，有利于滿足保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債配置需求。
?。┩菩凶》抗e金信貸資產(chǎn)證券化
9月30日，住建部聯(lián)合財(cái)政部和中國人民銀行發(fā)布“關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知”，其中提到“有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)。”11月20日，國務(wù)院法制辦發(fā)布的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中亦明確了住房公積金管理中心可申請發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券（以下簡稱“公積金RMBS”）。推行住房公積金的證券化意味著將住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券，在資本市場上出售給投資者，置換出更多的信貸額度，拓寬住房公積金管理中心的籌集渠道，更好地發(fā)揮住房公積金在穩(wěn)定住房消費(fèi)領(lǐng)域的作用。
二、市場運(yùn)行情況
?。ㄒ唬┦袌鲆?guī)模持續(xù)增長，交易所證券化業(yè)務(wù)提速明顯
2015年，全國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，同比增長79%，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。其中，信貸ABS發(fā)行388單，發(fā)行額4056.33億元，同比增長44%，占發(fā)行總量的68%；存量為4719.67億元，同比增加88%，占市場總量的66%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行989單，發(fā)行額1802.3億元，同比增長359%，占比31%；存量2300.32億元，同比增長394%，占比32%；資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）發(fā)行9單，發(fā)行額35億元，同比減少61%，占比1%；存量158.9億元，同比減少5%，占比2%。
自2014年起，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，這兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了15倍。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，信貸ABS始終占較大比重，值得注意的是，2015年交易所證券化產(chǎn)品發(fā)行增速較快，規(guī)模明顯擴(kuò)大?！ ?/span>
信貸ABS產(chǎn)品中，公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）仍為主要發(fā)行品種，發(fā)行額3178.46億元，占比78%；個(gè)人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發(fā)行額337.45億元，占比8%；個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發(fā)行額259.8億元，占比6%；信用卡貸款ABS發(fā)行額155.69億元，占比4%；消費(fèi)性貸款ABS發(fā)行額63.02億元，占比2%；租賃ABS發(fā)行額61.91億元，占比2%?！?/span>
企業(yè)ABS產(chǎn)品中，以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)以及應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量較大，分別為512.57億元、414.85億元和229.96億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行總量的29%、23%和13%。除上述大類資產(chǎn)外，信托收益權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行177.45億元，占10%；小額貸款類產(chǎn)品和不動(dòng)產(chǎn)投資信托類產(chǎn)品（REITs）分別發(fā)行137.8億元和130.85億元，均占7%；企業(yè)經(jīng)營性收入類產(chǎn)品發(fā)行額77.6億元，占4%；企業(yè)債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行額42.95億元，占3%；由保理融資債權(quán)、兩融債權(quán)、股票質(zhì)押回購債權(quán)及公積金貸款組成的其他類產(chǎn)品[ 其中：股票質(zhì)押回購債券類產(chǎn)品發(fā)行33.87億元，住房公積金類產(chǎn)品發(fā)行19億元，保理融資債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行13.4億元，兩融債權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行12億元。]合計(jì)發(fā)行78.27億元。
（二）發(fā)行利率整體下行
2015年，隨著投資者對(duì)金融產(chǎn)品預(yù)期收益率的下降，對(duì)證券化產(chǎn)品認(rèn)購熱情的高漲，以及下半年市場高收益資產(chǎn)的短缺，全年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率總體呈震蕩下行趨勢。信貸ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為5.78%，最低發(fā)行利率為2.9%，平均發(fā)行利率為3.94%，全年累計(jì)下降117個(gè)bp；優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為6.7%，最低發(fā)行利率為3.79%，平均發(fā)行利率為4.97%，全年累計(jì)下降144個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券比優(yōu)先A檔證券的發(fā)行利率平均高103個(gè)bp。企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為8.7%，最低發(fā)行利率為3.7%，平均發(fā)行利率為5.65%，全年累計(jì)下降179個(gè)bp；優(yōu)先B檔證券最高發(fā)行利率為11%，最低發(fā)行利率為5.5%，平均發(fā)行利率為7.15%，全年累計(jì)下降252個(gè)bp;優(yōu)先B檔證券比優(yōu)先A檔證券的發(fā)行利率平均高150個(gè)BP。2015年，ABN共發(fā)行9只，平均發(fā)行利率分別為6.75%。
?。ㄈ┦找媛是€震蕩下行，利差縮窄
2015年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)平緩的增長態(tài)勢，債券市場收益率整體下行，在此背景下，中債ABS收益率曲線呈震蕩下行走勢，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率下行118個(gè)bp。
隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，投資者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知程度也不斷加深，市場流動(dòng)性有所提升，由此引導(dǎo)同期限ABS產(chǎn)品與國債的信用溢價(jià)逐步縮窄，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價(jià)全年縮小44個(gè)bp，較2012年試點(diǎn)重啟時(shí)下降172個(gè)bp?！ ?/span>
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化市場以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主
2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，在信貸ABS產(chǎn)品中，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占94%；企業(yè)ABS產(chǎn)品中高信用等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占98%。自2005年首輪試點(diǎn)以來，市場上的產(chǎn)品基本以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產(chǎn)品評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。
?。ㄎ澹┦袌隽鲃?dòng)性提升，深度提高
2015年，資產(chǎn)證券化市場流動(dòng)性提升明顯。以中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結(jié)算量為394.29億元，同比增長近18倍，換手率為7.44%，與去年同期相比活躍度增加6.66%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動(dòng)性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進(jìn)一步發(fā)展。
三、市場創(chuàng)新情況
（一）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元
隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團(tuán)貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。
（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新
一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3月4日，首單真實(shí)出表的企業(yè)ABS項(xiàng)目“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深圳交易所掛牌無異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計(jì)劃提供上限為5032萬元（相當(dāng)于總規(guī)模8%）的流動(dòng)性支持，并由計(jì)劃支付一定的流動(dòng)性支持服務(wù)費(fèi)，以此滿足原始權(quán)益人出表要求。
二是嘗試次級(jí)檔公開發(fā)行。3月18日，由國開行發(fā)起的“2015年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取認(rèn)購金額的方式公開發(fā)行，是國內(nèi)第一只次級(jí)檔采用公開方式發(fā)行的ABS產(chǎn)品。次級(jí)檔產(chǎn)品的公開發(fā)行表明了投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力的不斷提高，以及對(duì)ABS產(chǎn)品認(rèn)購熱情的提高。
三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。7月15日，“永盈2015年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場公開招標(biāo)發(fā)行，這是繼“2014年平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個(gè)人消費(fèi)貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發(fā)行的首單循環(huán)購買型ABS產(chǎn)品，通過在信托存續(xù)期內(nèi)不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費(fèi)貸款來保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。一直以來，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對(duì)公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)能夠有效解決個(gè)人消費(fèi)貸款因數(shù)額小、周期短、早償風(fēng)險(xiǎn)高而較難進(jìn)行證券化的問題。國內(nèi)第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品是于2013年7月發(fā)行的“阿里巴巴1 號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS產(chǎn)品期限長，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購買的動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)。
?。ㄈ┩顿Y主體更加豐富
6月17日，招商銀行發(fā)行2015年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII資金參與認(rèn)購?fù)顿Y，進(jìn)一步豐富了我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體，對(duì)拓寬離岸人民幣投資渠道，促進(jìn)人民幣國際化也具有積極意義。
?。ㄋ模┌l(fā)起機(jī)構(gòu)類型不斷擴(kuò)大
一是外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS產(chǎn)品。
二是民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS項(xiàng)目。3月30日，融信租賃股份有限公司發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功募資2.07億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式。“融信一期” ABS產(chǎn)品不僅是中國首單民營融資租賃ABS項(xiàng)目，也是新三板掛牌公司ABS項(xiàng)目的首次嘗試。
三是互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場。9月15日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是首個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。12月29日，“嘉實(shí)資本分期樂1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無異議確認(rèn)函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學(xué)生提供現(xiàn)金和分期消費(fèi)服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點(diǎn)，單筆平均額度控制在5000元以內(nèi)。2015年，國家出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，且“互聯(lián)網(wǎng)+”正逐步成為推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)換代升級(jí)的技術(shù)手段，成為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的實(shí)踐平臺(tái)，未來互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及類金融機(jī)構(gòu)的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。
四是事業(yè)單位發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。12月4日，上海公積金管理中心通過簿記建檔發(fā)行了總額為69.6億元的RMBS，為首只在銀行間市場發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似，但發(fā)起機(jī)構(gòu)是上海公積金中心，突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。
?。ㄎ澹?span lang="EN-US">ABS產(chǎn)品首現(xiàn)做市成交
12月1日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60億元。在今年4月中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS注冊發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。2015年全年ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性雖較2014年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。
四、2016年資產(chǎn)證券化市場發(fā)展建議
?。ㄒ唬├^續(xù)加強(qiáng)信息披露體系建設(shè)
作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露有很高的要求，既是投資者決策的基礎(chǔ)，也是市場定價(jià)的主要依據(jù)，尤其是市場進(jìn)入注冊制后，信息披露的重要性更加凸顯。目前銀行間和交易所市場均已建立了信息披露的框架原則，下一步則需要進(jìn)一步細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化。
美國在次貸危機(jī)后對(duì)其資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了反思和修訂，在Regulation AB修正案中不僅對(duì)所有資產(chǎn)的信息披露進(jìn)行了一般規(guī)定，針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)品亦做了不同的規(guī)則要求。目前，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)對(duì)四大類信貸ABS發(fā)布了信息披露指引，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更為豐富的企業(yè)資產(chǎn)證券化市場中，也能夠?qū)σ呀?jīng)形成規(guī)模的大類資產(chǎn)制定有針對(duì)性的信息披露要點(diǎn)。
在次貸危機(jī)前，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)行和存續(xù)期的信息披露文本也不是標(biāo)準(zhǔn)化的，不利于比較和分析，對(duì)此，Regulation AB修正案明確了發(fā)行人要以特定的XML格式提交募集說明書和行為報(bào)告，旨在通過標(biāo)準(zhǔn)化來提高信息透明度，為投資者及其他市場參與者提供充分、及時(shí)而有效的決策支持。建議我國資產(chǎn)證券化市場加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，強(qiáng)制推行統(tǒng)一做法，要求發(fā)行人提供的有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)信息是標(biāo)準(zhǔn)化及機(jī)器可讀的數(shù)據(jù)信息。
此外，美國Regulation AB要求對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中的每筆資產(chǎn)進(jìn)行逐筆披露，目前我國規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部信息，且尚未滿足第三方估值機(jī)構(gòu)的查詢分析需求，影響一二級(jí)市場定價(jià)和市場流動(dòng)性的提升。建議在發(fā)行和存續(xù)期間均給予投資人及第三方估值機(jī)構(gòu)查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)中每筆資產(chǎn)明細(xì)信息的權(quán)利。
?。ǘ┒啻氩⑴e進(jìn)一步提升市場流動(dòng)性
盡管市場流動(dòng)性在2015年得到了一定的提升，但整體水平仍較低，2016年需要通過一系列措施繼續(xù)保持市場活躍度的提升。
一是繼續(xù)沿品牌化、系列化道路發(fā)展。2015年在資產(chǎn)證券化市場中，伴隨著發(fā)行量的增加，發(fā)行人開始注重對(duì)其不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的產(chǎn)品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品序列，如民生銀行的“企富”、“創(chuàng)富”、“匯富”系列，招商銀行的“和信”、“和家”、“和享”系列等。品牌化和系列化的形成帶來的是市場的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，有利于降低投資者的決策成本，對(duì)于提高市場流動(dòng)性有積極作用。
二是提高非銀機(jī)構(gòu)投資者參與深度。截止2015年底，在中央結(jié)算公司托管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀金融機(jī)構(gòu)投資者持有41.44%，非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有0.07%。非銀機(jī)構(gòu)投資者持有比例在逐步提高，這是一個(gè)可喜的現(xiàn)象，券商資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品的增持不僅僅是由于市場高收益產(chǎn)品的短缺，更是ABS產(chǎn)品愈來愈受到投資者青睞的表現(xiàn)，但另一方面，在基金類投資者中商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品占近44%的比例，當(dāng)前銀行理財(cái)尚未打破剛兌，發(fā)生信用事件難免會(huì)由銀行進(jìn)行兜底，這樣看來若ABS產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題，銀行系統(tǒng)整體面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍不低。下一步應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)更多類型的非銀機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，并注重培育投資者提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，同時(shí)繼續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品，促使供給側(cè)和需求端的有效匹配，帶動(dòng)一二級(jí)市場共同發(fā)展。
三是繼續(xù)嘗試對(duì)證券化產(chǎn)品做市。目前由于我國資產(chǎn)證券化的歷史數(shù)據(jù)量不大，一級(jí)市場不能做到定期發(fā)行、二級(jí)市場流動(dòng)性不足，難以形成有效的定價(jià)估值體系，流動(dòng)性價(jià)值得不到完全體現(xiàn)，導(dǎo)致做市商動(dòng)力不足，且在市場規(guī)模仍較小，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制缺乏的情況下，做市商也面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，做市的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配導(dǎo)致當(dāng)前做市商機(jī)制利用率低，全市場至今僅有1例做市成交成功案例。推動(dòng)做市商機(jī)制的發(fā)展不僅能夠提高市場流動(dòng)性，也能夠引導(dǎo)市場收益率曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。順應(yīng)我國證券化市場蓬勃發(fā)展的步伐，應(yīng)逐步推動(dòng)做市商機(jī)制的應(yīng)用，建議從對(duì)個(gè)人貸款ABS產(chǎn)品做市入手，這類產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，風(fēng)險(xiǎn)稀釋程度好，現(xiàn)金流更為平滑，更易定價(jià)。
?。ㄈ┻m當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化
2015年資產(chǎn)證券化市場發(fā)展勢頭良好，常態(tài)化的運(yùn)行有效盤活了市場存量資產(chǎn)，為投資者提供了新的投資選擇。但目前所發(fā)行的產(chǎn)品以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的情況下，無論是商業(yè)銀行還是實(shí)體企業(yè)對(duì)于不良資產(chǎn)均存在廣泛而迫切的化解需求。以商業(yè)銀行為例，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)，截至2015年三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額已達(dá)11863億元，同比增長54.7%，較上年末增加3437億元，不良貸款率1.59%，較上年末上升0.34%。在此背景下，2015年市場上重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲漸起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也表示在經(jīng)濟(jì)下行期將考慮試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
證券化的處置方式通過將不同類型、行業(yè)、地區(qū)的不良資產(chǎn)打包，組合形成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信等措施，降低產(chǎn)品的整體風(fēng)險(xiǎn)，與單一不良資產(chǎn)處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理的規(guī)模效應(yīng)能夠降低處置成本。在2005-2008年第一輪試點(diǎn)中，曾發(fā)行過四單不良貸款的證券化產(chǎn)品，業(yè)已完全兌付，運(yùn)行良好。
目前制約不良資產(chǎn)證券化發(fā)展的因素主要有以下四點(diǎn)。一是《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》中規(guī)定金融企業(yè)的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓只能定向轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司，限制了不良貸款批量轉(zhuǎn)讓的交易范圍。二是當(dāng)前市場上仍然存在的剛性兌付壓力扭曲了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也淡化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)迫使發(fā)行方采用更為嚴(yán)格的信用增級(jí)方式，增加發(fā)行成本。三是由于市場數(shù)據(jù)積累不足，尚未形成統(tǒng)一的違約概率、違約回收率等基礎(chǔ)模型，加大了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的難度。四是市場中介機(jī)構(gòu)缺乏不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，尤其是對(duì)于有不良資產(chǎn)處置需求的企業(yè)來講，更需要專業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行不良資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用評(píng)級(jí)、承銷發(fā)行等。
綜上分析，應(yīng)適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化，逐步完善相關(guān)法律法規(guī)，建立不良資產(chǎn)入庫標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，引導(dǎo)市場打破剛性兌付現(xiàn)象，促進(jìn)不良數(shù)據(jù)庫和公允定價(jià)模型的形成，擴(kuò)大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結(jié)構(gòu)，逐步提高不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、交易和管理水平，帶動(dòng)整個(gè)證券化市場的深入發(fā)展。
（四）以統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的方式推動(dòng)RMBS的發(fā)展
目前在我國，RMBS的發(fā)行主體有兩類，一類是商業(yè)銀行，另一類是地方公積金管理中心。與歐美資產(chǎn)證券化市場中RMBS產(chǎn)品占最大比重的情況不同，我國的RMBS市場尚未發(fā)展起來，2015年我國證券化市場發(fā)行的RMBS 產(chǎn)品共計(jì)12只，規(guī)模278.8億，占總發(fā)行量的5%左右。這除了與我國證券化市場尚在發(fā)展中及公積金RMBS今年才開閘等因素有關(guān)外，還有以下兩方面原因。
其一是個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)銀行而言是較為安全的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且通過出表而節(jié)約的監(jiān)管資本較少，導(dǎo)致銀行發(fā)行意愿不足，此外，RMBS產(chǎn)品具有期限較長、平均利率水平不高、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差等特點(diǎn)，在市場流動(dòng)性欠缺的條件下降低了認(rèn)購熱情；其二是缺乏美國“兩房”類的政府支持機(jī)構(gòu)，我國RMBS產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化提高了發(fā)行和交易成本，降低了供需雙方的積極性。
2015年起步的公積金RMBS與商業(yè)銀行RMBS產(chǎn)品除了發(fā)行主體性質(zhì)不同外，在交易結(jié)構(gòu)上并沒有本質(zhì)區(qū)別，此外，與商業(yè)銀行住房抵押貸款相比，住房公積金累計(jì)貸款余額規(guī)模較小、利率較低、投資期限較長，證券化不具優(yōu)勢。因此建議成立政府支持機(jī)構(gòu)收購、重組兩類住房抵押貸款，經(jīng)過擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化證券的形式出售，并進(jìn)行統(tǒng)一的登記托管結(jié)算，通過這樣的制度安排，形成標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的RMBS市場，既免除了信用風(fēng)險(xiǎn)，又有利于提高RMBS市場的整體規(guī)模，逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，提高市場流動(dòng)性，增加對(duì)投資者的吸引力。
?。ㄎ澹┨剿鲊L試在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品
自2013年成立以來，上海自貿(mào)區(qū)出臺(tái)了一系列改革開放措施，建立了以負(fù)面清單管理為核心的投資管理制度，并確立了以資本項(xiàng)目可兌換和金融服務(wù)業(yè)開放為目標(biāo)的金融創(chuàng)新制度，這為跨境資產(chǎn)證券化的探索發(fā)行提供了政策條件。2015年6月，在“清華五道口金融家大講堂：中國資產(chǎn)證券化論壇”上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管部門中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的相關(guān)人員均對(duì)在上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)進(jìn)行跨境ABS業(yè)務(wù)持支持態(tài)度。
在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品能夠拓寬離岸人民幣的投資渠道，深化人民幣國際化，也能夠通過豐富金融產(chǎn)品類型吸引更多的投資者進(jìn)入自貿(mào)區(qū)?？缇?span lang="EN-US">ABS產(chǎn)品是以自貿(mào)區(qū)內(nèi)外的境內(nèi)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用境內(nèi)日漸成熟的產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的證券化產(chǎn)品，區(qū)內(nèi)的境內(nèi)外投資者通過在自貿(mào)區(qū)開立的FTA賬戶進(jìn)行交易。
但是，由于跨境業(yè)務(wù)本就存在制度不對(duì)稱的問題，在自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品將面臨很多障礙，比如境外投資者不易對(duì)境內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，發(fā)生違約時(shí)抵押物如何處置，自貿(mào)區(qū)內(nèi)二級(jí)市場尚未建立，以及境內(nèi)市場現(xiàn)存的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低、信息披露格式和平臺(tái)不統(tǒng)一等，都會(huì)影響跨境ABS的發(fā)行和投資者參與的積極性。鑒于此，2016年或會(huì)有跨境ABS產(chǎn)品在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行，但也僅為“先行先試”，不會(huì)形成集中發(fā)行現(xiàn)象，建議在境內(nèi)ABS市場發(fā)展完善的基礎(chǔ)上，根據(jù)試點(diǎn)發(fā)行的情況，穩(wěn)步推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)制度的完善，適時(shí)有序引導(dǎo)跨境市場的發(fā)展。
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